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曾经敢于拓荒下沉，

如今“胖改”迷弟一员。

作者 |方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

永辉超市（601933.SH）头上的紧箍咒，越勒越紧了。

亏损泥沼尚未脱离，再现高管减持，这波操作在外界看来犹如猛踹瘸子那条好腿，谁能最终托举永辉走出业绩泥沼，更加扑朔迷离。

近日，永辉超市董事长张轩松及其一致行动人因自身资金需求，拟通过集中竞价交易方式减持不超9075万股，即不超公司总股本的1%，减持价视市场情况定。张轩松减持前，10月16日，永辉超市披露，持股约43.52万股、占公司总股本0.0048%的公司副总裁罗雯霞，因个人资金需求原因，拟通过集中竞价方式减持公司股份不超过约10.88万股，减持比例不超过0.0012%。截至2025年11月7日，罗雯霞此次减持计划已实施完毕。

尴尬的是，今年3月，北京京东世纪贸易有限公司（简称“京东世贸”）亦曾以“自身资金需求”为由减持永辉超市股份。彼时，市场一度传出京东要清仓永辉。粗略估算罗雯霞减持可套现50万元左右，张轩松大概在4.3亿元左右，假如当初京东真清仓，大概可获利在13亿元左右。





图源：网络截图

盘古智库高级研究员江瀚认为，董事长张轩松及其一致行动人拟减持不超过1%股份，虽比例不高，但在公司持续亏损背景下，极易被市场解读为内部人对公司前景缺乏信心，可能引发股价进一步下跌和投资者情绪恶化。叠加副总裁罗雯霞此前的小额减持，形成“高管集体套现”印象，削弱公司治理稳定性，影响外部资本对其战略执行能力的信任。若减持资金并未用于增持或支持公司转型，而仅满足“个人资金需求”，则难以向市场传递积极信号，反而加剧外界对永辉的担忧，不利于其正在进行的战略调整。

截至11月21日收盘，永辉超市报收于4.01元/股，跌幅4.07%，总市值363.91亿元。

01

高管、股东陆续减持

11月12日，永辉超市发布公告显示，张轩松及其一致行动人合计持有永辉超市股份约12.75亿股，占公司总股本的14.05%。其中，张轩松持股数约7.91亿股，持股比例为8.72%。

据中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析，董事长及一致行动人拟减持1%（大约套现4.3亿元），副总裁罗雯霞刚减持完毕，叠加公司前三季度亏损7.1亿元、股价年内跌27%，市场极易把“高位套现”与“亏损失血”联想在一起，短期会形成二次情绪冲击：投资者信心进一步涣散，股价承压；供应商账期可能再收紧，加剧现金流压力；内部员工对“胖改”前景产生疑虑，执行力打折。简言之，减持本身比例不大，但“时点敏感+业绩谷底”会放大负面信号。

3月12日，京东世贸因自身资金需求，计划减持公司股份不超过约2.66亿股，即减持比例不超过公司股份总数的2.94%。值得注意的是，此次减持计划实施前，京东世贸持有永辉超市股份约2.66亿股，占公司总股本的比例为2.94%。也即，京东世贸原本打算全抛永辉超市股份。不过减持计划期内，京东世贸最终只减持了总股本的1.2567%，估算套现额大概在6亿元左右。

江瀚认为，京东世贸原计划减持近3%股份，反映出其在战略上已逐步退出对永辉超市的深度绑定，原因在于永辉长期业绩低迷、转型成效不彰，与其自身聚焦核心电商与物流的战略方向不符，属典型的“资产剥离优化”。

不过，在产业时评人张书乐看来，以张轩松为代表的股东减持，只能看作是个人的一种资金运作行为，同时也是前永辉管理层的一种缓步离场，对永辉超市的实际运营并无大碍。永辉超市方面亦强调，减持确如披露的属股东自身资金需求。





图源：罐头图库

值得注意的是，永辉超市2025年半年报显示，京东世贸在报告期内减持约4.81亿股，期末持股数约1.52亿股，持股比例为1.68%。到了永辉超市2025年三季报，已搜寻不到“京东世贸”字样。

对于包括京东在内，股东减持均以个人资金需求为由，香颂资本董事沈萌打比方说，“离婚都是说感情不和，能直接说真实原因吗？总要保留彼此的体面。”

柏文喜认为，三批股东口径一致写自身资金需求更像“统一模板”，该说法掩盖了“对公司长期估值不乐观”这一共同底色。





02

亏损压顶！

永辉试图改变现况

27年前，永辉超市由张轩松、张轩宁在福建设立。2009年，成立11年后，永辉超市进军北京市场。2010年，登陆上交所主板。永辉超市在辉煌期，曾在2018年以1179亿市值，跻身中国民营企业500强。但变数亦在其中酝酿，随着二张兄弟经营理念出现分歧，永辉从人事变动到业绩，开始动荡。

2025年2月7日，名创优品全资子公司骏才国际受让牛奶有限公司、京东世贸、宿迁涵邦投资管理有限公司合计持有的永辉超市无限售流通股约26.68亿股（占其总股本29.4%），成为永辉超市第一大股东。

据柏文喜分析，名创优品与永辉虽同属“零售”，但商业模型差异巨大，名创属轻资产、小面积、自有品牌+IP 快周转，毛利接近45%，不卖生鲜；永辉属重资产、大卖场、生鲜占比40%以上，毛利20%出头，极度依赖供应链规模。因此，名创的“选品+IP”打法无法直接复制到生鲜场景；加上入主才一年，双方系统、会员、供应链尚未打通，短期看不到协同，这也是业绩继续下滑的原因之一。江瀚亦认为，名创虽具零售经验，但缺乏大型商超运营、生鲜供应链管理及复杂门店网络管控能力，难以直接输出有效赋能。





图源：罐头图库

比名创优品进场更早的是，永辉超市为自救，启动“胖改”。公告资料显示，2024年5月，永辉与胖东来达成共识，由胖东来帮扶永辉超市进行现场调改。截至2025年9月30日，永辉超市现存调改已开业门店共计222家。

永辉超市与名创优品同具备零售基因，但两者却有诸多不同。后者成为永辉第一大股东后，究竟能多大程度赋能永辉？在沈萌看来，永辉与名创优品的商业模式不同，市场定位不同，经营策略也不同。名创优品到底是看中了永辉的业务，还是上市公司平台，这是关键问题。如果是永辉的业务，那么名创优品并不具备可被证明的扭转乾坤的能力。

那么永辉如今坚持走的“胖改”之路，成为当前重要的救命稻草。其实，接受“胖改”对永辉而言，考验其勇气，同时亦是不得已为之的选择。为何这么说？当年沃尔玛、家乐福等国际大商超只盘踞一二线，对开拓下沉市场犹豫不决，永辉超市却利用“生鲜平价+本地化采购”发挥错位优势当了勇者，为三四线城市带来更具规模化的商超新鲜感。随着电商、社区团购、折扣店陆续下沉，三四线客流被手机端预售、次日自提等截胡，永辉的“生鲜+大卖场”模型在县域反而因面积过大、SKU过宽成为成本包袱。在柏文喜看来，当年永辉的“冲锋红利”变成了“折旧负担”，其精神头自然萎靡。

近些年永辉业绩走低，胖东来以低调深耕几十年，超强服务意识声名鹊起，反而成为曾经的先行者永辉的“老师”。随着胖东来战斗力得到更广泛的认可，零售界出现了很多铁心追随者，永辉成了其中之一。不过，尽管启动了“胖改”，改善管理沉疴，提升业绩却并非一朝一夕。





图源：罐头图库

永辉超市2025年三季报显示，公司第三季度营收约124.86亿元，同比减少25.55%；归母净利润亏损约4.69亿元；前三季度营收约424.34亿元，归母净利润亏损约7.1亿元。经营活动产生的现金流净额约为11.4亿元，同比减少69.82%。

截至2025年9月30日，公司已开业450家门店。关于闭店数量，永辉并未在三季报中详细说明，但在2025年半年报中曾提到，营收同比减少两成的原因是，报告期内关闭了227家亏损门店，导致营收下降。前三季度，线上业务营业收入77.8亿元，占公司营业收入的18.33%。

永辉超市坦言，零售行业竞争激烈，部分消费者消费习惯的改变以及消费者对购物体验、商品品质等要求更高，公司客流、客单均出现一定程度下滑。此外，公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店，以上两方面因素共同影响使得公司同店销售及门店数量均有所下滑。10月31日，永辉超市披露，2025年第三季度，公司关闭处置门店产生的损失金额约为6.12亿元（未经审计）， 截至目前，部分门店关闭事宜正在处理中。





图源：永辉超市2025三季报

与此同时，永辉超市指出，2025年三季报中，公司业绩下滑主要是受到营收和毛利率下滑的影响，毛利率下滑主要是公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品，引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，属于转型过程中的短期影响。

对此，沈萌认为，如果只是短期转型、未来可期，就不会有那么多内部人士减持。柏文喜同样认为，永辉归因于转型过程中的短期影响，有“避重就轻”之嫌，因为同店销售、毛利率、现金流三项核心指标全线恶化，已非“一次性费用”可解释。其次，永辉过去 4 年累计亏超百亿，说明大卖场模式本身在电商、社区折扣双重挤压下已结构性失效。另外，名创优品入主后，董事会席位、SKU 逻辑、年轻客群打法都与原大卖场基因冲突，治理磨合成本被轻描淡写。真正的深层挑战是“旧模式已破、新模式未立”，而非简单的“短期阵痛”。

对于“胖改”成效，据柏文喜分析，永辉超市2025前三季亏损同比扩大8倍，说明“胖改”一年半并未扭转下滑，已调改门店222家占总量近半，但同店依旧负增长，可见其商品结构调得不够深，顾客回流有限；租金、人力成本刚性，毛利率提升追不上费用；外围消费疲软，调改红利被大盘稀释。因此“胖改尚未成功”的判断基本成立，目前只能算止血而非造血。

究竟有哪些地方即使进行“胖改”，难度超乎想象？柏文喜表示，胖东来输出的核心经验，如，高员工薪酬、高服务、自有品牌、卖场场景体验等，这些在永辉调改门店已局部落地，带来客流短暂回升；但这些短板是“胖改”扶不起的：首先是，生鲜产地直采深度不足，无法像胖东来那样把损耗压到3%以内；永辉全国已开业的400多家门店，难以统一给到河南级别的“高福利+高授权”，人力成本模型不可同日而语；胖东来只做区域密集布点，品牌号召力靠20年口碑，永辉全国散点复制不了“城市情感认同”；线上履约能力、IP内容化运营并非胖东来强项，永辉仍需自己补课。简言之，“胖改”能教永辉“把店做暖”，但救不了“把模式做轻”、更给不了“规模经济”，这些课只能靠永辉+名创共同摸索。

据江瀚分析，“胖改”确为永辉注入了以人为本、高薪酬高服务的理念，短期内提升了部分门店顾客满意度与员工士气，验证了服务价值。但胖东来的成功建立在许昌、新乡等低竞争、高忠诚度区域基础上，其“高毛利支撑高福利”模式依赖极强的成本控制与本地化运营，难以在全国规模化复制。此外，永辉面临的根本问题是流量枯竭、供应链效率低下、数字化落后等系统性短板，这些并非单靠提升服务态度或员工待遇所能解决。因此，“胖改”可改善局部体验，却无法替代战略重构、技术投入与组织变革，故作用有限。

值得注意的是，截至2025年9月30日，永辉超市合并资产负债表显示，资产总计约316.98亿元，负债合计约281.29亿元。该公司资产负债率约为88.74%，在同行中也“一骑绝尘”。截至2025年9月30日，红旗连锁（002697.SZ）资产负债率约为44.4%、高鑫零售（6808.HK）资产负债率约为65.99%、家家悦（603708.SH）资产负债率约为81.9%，均低于永辉超市。





图源：罐头图库

03

新领导班子就位，

能否摸准前途方向？

今年以来，永辉超市内部经历了多次人事调整。2025年6月26日，永辉超市披露收到公司副总裁曾凤荣书面辞任函，为更好地建设商品采购管理体系，同意聘任现年47岁的佘咸平为公司副总裁兼首席产品官。公告显示，曾凤荣原定任职到期日是2028年3月16日。佘咸平则是在2025年5月入职永辉，此前曾在沃尔玛山姆会员店、阿里巴巴盒马鲜生担任采购总监等职。

9月19日，永辉超市发布公告，宣布聘任现年34岁的“90后”王守诚为公司首席执行官（CEO）。2017年，王守诚26岁毕业后，以“融才”管培生身份加入永辉，历任CEO业务助理、集群运营合伙人、福建省区人力资源合伙人，闽赣省区人力资源总监，上海省区总经理。他还在永辉超市东来学习项目中担任调改小组负责人，牵头运营标准体系的建设，有力地推进调改项目。

王守诚现任永辉超市董事、改革各领导小组副组长、副总裁，兼任运营支持部负责人、筹建支持部负责人，分管招商部。今年3月下旬，永辉超市曾披露，董事会授权公司“改革领导小组代行CEO职责”，并将尽快完成CEO的选聘工作。只是谁也没料到，“尽快”承诺发出后，王守诚履新CEO会是半年以后。

宣布王守诚担任CEO刚过8天，永辉超市披露，公司收到四川证监局警示函。经查，永辉超市在2017年通过协议转让方式收购红旗连锁股份并成其持股5%以上股东。2025年4月21日至2025年4月24日期间，永辉超市减持红旗连锁股票1360万股，持股比例由11%下降至10%，但永辉超市在持股比例触及5%整数倍时，未及时披露权益变动报告书和停止交易。

10月13日，永辉超市官宣“国民超市品质永辉”新定位，CEO王守诚作为全国调改负责人对外宣布，未来调改将重点聚焦“人”与“商品”，从高质量横向调改向精细化深度升级；通过持续的人本关怀与商品打磨，真正实现高质量的纵深突破。佘咸平则介绍了“商品中心化”战略——未来三年，永辉将携手核心战略伙伴，打造一系列亿元级大单品；重新定义消费的价值尺度，致力于成为中国主流家庭品质生活的信任之选。





图源：罐头图库

对于永辉领导班子更换后，对公司会有怎样的影响，张书乐认为，年龄不是问题，战略才是关键，仅仅依靠效法胖东来的“胖改”，无法解决永辉的问题，此处需要新人新招，但永辉目前似乎还没出手。江瀚则认为，永辉未来由“名创主导、董事会共治、管理层执行”三方共同决定，其中名创的话语权最大，但能否成功仍取决于其对零售复杂性的理解与资源整合能力。

在柏文喜看来，名创优品拿下永辉股权后，董事会9名非董中名创占5席，张轩松兄弟只占2席，且2025年3月起改革领导小组组长由名创优品集团创始人、董事会主席兼首席执行官叶国富担任，公司CEO亦由其提名，因此，永辉未来战略、预算、人事最终由“名创系”拍板，张轩松已让渡实控权，仅保留董事长职务。

新领导班子成立后，在柏文喜看来，此举标志着“叶国富+年轻派”全面接棒，好处是，决策链条缩短，更敢做线上、IP 联名、自有品牌等年轻化实验。风险在于，超市生鲜运营极度吃经验，年轻团队若对供应链、生鲜损耗控制不熟，易放大波动。此外，内部老员工观望情绪浓厚，新旧文化摩擦成本会在2026年集中体现。

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